分层基金：股指期货的套期保值和套利

套利机会少，跟踪误差小，确定性高

“现在，一手股指期货合约数以百万计，但交易量大的分级基金却寥寥无几。” 如果交易量不大，套利资金的冲击成本会非常大。

“长盛同庆到期前，很多人在同庆A做套利，却忽略了同庆B的套利机会。” 一位业内人士告诉记者，很多专业机构投资者在同庆B的折价幅度很大，同时买入，同时做空股指期货。随着到期日的临近，同庆B的贴现率收窄，从而获得差价收益。“如果做得好，年化收益率可能接近20%。”

对于接近到期的基金

专注于套利的投资人许平阳参与了同庆B与股指期货的套利，获利颇丰。“今年同庆B有一段时间折价7%左右，当时股指期货合约溢价0.5%，我买同庆B，做空了股票指数期货赚取差价。” 徐平阳指出，在5月12日同庆B停牌前，他已经全部平仓。

“市场上经常有这样的套利机会。” 许平阳指出，套利成本主要是交易手续费。如果你能和经纪人谈更低的费用永续合约无风险套利，那几乎等于没有费用。

浙商证券分析师邱小平早在2010年就建议投资者关注此类套利机会。邱小平提出的第一个套利机会是在2010年10月21日。当时同庆B的贴现率为高达16.8%，IF1106溢价5.7%。3个月后（2011年1月28日），同庆B贴现率达到10%。据此，套利者可以在3个月内获得7.6%的回报（此时IF1106仍有3%的溢价）。2011年4月22日，同庆B贴现率攀升至10%左右。仅过了一个月（5月27日），同庆B的贴现率迅速收窄至2.2%，套利者可以快速获利了结。

邱小平指出，这种套利主要针对剩余期限不是特别长的封闭式基金，贴现率会随着到期日的临近逐渐收窄，同时利用股指期货对冲风险。

“这种套利不是无风险套利，而是对冲型套利。” 期货分析师史蒂夫告诉记者，此前的判断是基于基金贴现率收窄。如果是没有固定期限的基金，它的折现率可能一直存在，操作起来很困难。

难点在于对​​冲比率的估计

“这种套利机会不算太多。” 邱小平指出，当时主要推荐的是同庆B的贴现率扩大10%以上，一般情况下不会推荐这种套利机会。

“同庆B对应的FOF是主动管理型基金，从过往表现来看，与沪深300指数相关性较高。” 上述业内人士指出，正是因为这种相关性，使用同庆B和沪深300股指期货进行套期保值的前提是可行的，但套利者面临的第一个问题是计算多少股同庆B对应一张股指期货合约。如果估计的比率不准确，套利收益将受到影响。

事实上，这种套利的资金和技术门槛都比较高，通常由一些专业机构和个人操作。“对冲比率很难计算，而且可能经常变化。” 邱小平指出，需要先计算同庆B净值与沪深300指数的相关系数。同庆B基金对应的基金为主动管理型基金，其仓位和配置可能一直在变化，难以估计。“另外，由于同庆B杠杆的变化，也会影响对冲比例的确定。”

“我当时算了一下，大概48万到54万通庆B对应1个股指期货空单。” 许平阳指出，当时同庆B对应的母基金仓位为69%永续合约无风险套利，我设定的贝塔系数为0.7。“主要是一个粗略的估计，没有办法特别准确。在操作的时候，空单有时会多一点，有时多单会多一点，主要是根据当时的市场情况。”

“在我们的模拟交易中，我们一般会在贴现率高的时候进行干预，等到有一定利润的时候再平仓，等到以后贴现率扩大的时候再继续做。” 史蒂文说，对于个人来说，如果交易量比较大，持有时间短，一般不需要太多调整。

“如果长期持有，就要不断调整贝塔系数和对冲次数。” 史蒂文指出，您还可能面临您持有的股指期货合约展期等问题。

邱小平指出，由于当时同庆B规模较大，贝塔系数比较稳定，套利比较容易。

机会越来越少？

然而，正是因为难度，才有了这样的套利机会。“总的来说，套利机会很少，跟踪误差小，确定性高。” 史蒂文指出，虽然沪深300指数评级基金已经在市场上推出，但是这样的套利机会大家都知道，所以一旦套利机会出现，套利机会就很少了。很快就会消失。

随着长盛同庆的转型，市场上这样的套利机会越来越少。邱小平指出，对于定期基金来说，长期来看贴现率一定要收窄，这是这种套利的前提。但目前市面上的分级基金大多是永续型的，折现率是涨是跌很难判断。

史蒂文指出，很多分级基金没有到期日，但每年都有相应的红利转换日。一般来说，折现率会在分红前后返回。如果分红前折扣太大，也可以考虑介入。

但对于套利者来说，除了贴现率之外，还必须考虑流动性问题。“现在很多股指期货合约都是百万级的，但交易量大的分级基金却寥寥无几。” 邱小平指出，如果交易量不大，套利资金的冲击成本会非常大。

此外，与老长生同庆分级基金不同的是，目前分级基金具有配对转换机制，AB股折溢价率呈现“跷跷板”关系。对于具有配对转换机制的分级基金，这种套利是基于AB股的整体折溢价状态。例如，当分级基金整体大幅折价时，投资者可以按照约定的比例分别在二级市场买入低风险股和高风险股，同时做空股指期货，然后合并分级基金，转换为FOF股。于T+2赎回FOF，平仓股指期货头寸。

“这种套利的好处很难说，就看套利对冲是否成功。” 好麦基金()卢惠田指出，首先，股指期货合约只有沪深300，但分级基金的标的不一样。如果目标不匹配，对冲效果也会有所不同。不好。此外，还存在流动性问题，大量资金可能难以办到。

“对于具有配对转换机制的基金，这种整体折溢价的持续时间相对较短。” 上述业内人士指出，即使有套利机会，也是短期的，由于无法实现T+0操作，相应的风险也增加了。.